Thách thức từ chính sách thắt chặt tiền tệ

Khi được công bố vào ngày 13/9 rằng chỉ số giá tiêu dùng - một thước đo chính của lạm phát, ở Mỹ đã tăng hơn dự kiến ​​trong tháng 8, giá cổ phiếu lao dốc và đồng đô la Mỹ tăng giá mạnh. Các thị trường biết rằng điều này sẽ thúc đẩy Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) thông báo một đợt tăng lãi suất đáng kể khác. Và đó chính xác là những gì đã xảy ra. Nhưng cơn đau từ thắt chặt tiền tệ chỉ mới bắt đầu. Fed không đơn độc trong việc tăng lãi suất. Lạm phát tăng vọt - đã lên tới hai con số ở Liên minh châu Âu và Vương quốc Anh - đã thúc đẩy Ngân hàng Trung ương châu Âu và Ngân hàng Anh làm điều tương tự, mặc dù nhiều nhà kinh tế vẫn cáo buộc cả ba cơ quan quản lý tiền tệ.

Các ngân hàng trung ương ở Indonesia, Hàn Quốc và Thái Lan cũng đã tăng lãi suất chính sách thêm 25 điểm cơ bản và ngân hàng trung ương Philippines thêm 50 điểm cơ bản vào tháng 8. Lạm phát ở mức 7,9% ở Thái Lan, 6,3% ở Philippines, 5,7% ở Hàn Quốc và 4,7% ở Indonesia.

Một nền kinh tế châu Á không phải vật lộn với giá cả tăng vọt là Trung Quốc. Với lạm phát đang ở mức 2,5%, Ngân hàng Trung ương đã giảm các mức lãi suất chủ chốt vào tháng trước. Đối với Trung Quốc, thách thức lớn hơn - và lý do chính khiến lạm phát không tăng đột biến - là tăng trưởng kinh tế sụt giảm, phần lớn là do chính sách zero-Covid của chính phủ. Sự suy thoái đang khiến thị trường bất động sản dư thừa chịu áp lực nặng nề. Sau đó là Nhật Bản. Sau nhiều năm lạm phát dưới mục tiêu và thậm chí giảm phát, giá năng lượng và thực phẩm tăng đã đẩy lạm phát tiêu dùng cốt lõi lên 2,8% trong tháng 8 - mức tăng hàng năm nhanh nhất trong 8 năm. Nhưng nếu loại trừ thực phẩm tươi sống và năng lượng, tỷ lệ lạm phát trong tháng 8 chỉ là 1,6%, vẫn thấp hơn mục tiêu 2%. Điều này giải thích tại sao Ngân hàng Trung ương Nhật Bản vẫn chưa từ bỏ lãi suất âm (lãi suất liên ngân hàng qua đêm duy trì ở mức -0,1%) hoặc kiểm soát đường cong lợi suất (giới hạn lãi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm ở mức 0,25%).

Khi chênh lệch lãi suất giữa Nhật Bản và Mỹ tăng lên, tỷ giá hối đoái giữa đồng yên và đôla Mỹ cũng biến động mạnh theo hướng giảm giá của đồng yên. Với việc đồng yên đã mất giá gần 30% trong 12 tháng qua, tỷ giá hối đoái của đồng đô la Mỹ hiện ở mức khoảng 144 yên - mức được thấy lần cuối vào năm 1998, trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á. Nhật Bản không thể duy trì chính sách tiền tệ nới lỏng mãi mãi. Trên thực tế, đã được chuẩn bị cho việc thắt chặt. Và tăng lãi suất không phải là cách duy nhất để theo đuổi mục tiêu này.

Các ngân hàng trung ương cũng có thể thu hẹp bảng cân đối kế toán, vốn đã mở rộng đáng kể kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, khi các cơ quan quản lý tiền tệ bắt đầu mua một lượng lớn trái phiếu dài hạn theo chương trình nới lỏng định lượng (QE) của họ. Một phương tiện để đạt được điều này là để trái phiếu đáo hạn ra khỏi bảng cân đối kế toán, thay vì tái đầu tư chúng.

Có một rủi ro ở đây. Trước khi ngân hàng trung ương hoàn tất bảng cân đối đủ trái phiếu dài hạn, lãi suất tăng nhanh sẽ làm giảm giá trị thị trường của trái phiếu, ngay cả khi giá trị nợ phải trả không thay đổi. Điều này có thể đẩy một ngân hàng trung ương vào tình trạng “vỡ nợ kỹ thuật”, với giá trị nợ phải trả theo giá thị trường vượt quá giá trị tài sản trên thị trường nhiều hơn tổng vốn và bất kỳ khoản đệm nào (lợi nhuận giữ lại tích lũy).

Nhật Bản có thể đặc biệt dễ bị tổn thương trên mặt trận này, do nước này từ lâu đã duy trì mức lãi suất dài hạn gần bằng 0. Thời gian đáo hạn trung bình của trái phiếu ở khía cạnh tài sản trong bảng cân đối kế toán của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản ước tính là 6,5 năm và lợi tức trung bình là cực kỳ thấp.

Tuy nhiên, trên thực tế, vỡ nợ kỹ thuật sẽ không phải là một sự kiện. Các khoản lỗ chưa thực hiện không phải là vấn đề đối với một ngân hàng trung ương hầu như luôn giữ trái phiếu đến hạn. Nhưng các ngân hàng trung ương có thể phải đối mặt với một vấn đề khác khi họ tăng lãi suất. Ngân hàng trung ương kiếm được nguồn thu từ tiền lãi trên tài sản của mình (chủ yếu là tín phiếu và trái phiếu chính phủ), và trả lãi cho các khoản dự trữ được trả công. Fed bắt đầu trả lãi cho các khoản dự trữ vượt mức vào tháng 10 năm 2008, do việc mở rộng bảng cân đối kế toán, Ngân hàng Trung ương làm theo vào tháng tiếp theo.

Đây không phải là vấn đề vào thời điểm đó, bởi vì lãi suất trả cho dự trữ về cơ bản bằng với lãi suất chính sách, gần bằng 0, trong khi lãi suất tín phiếu và trái phiếu kho bạc (hoặc trái phiếu chính phủ Nhật Bản) là dương, mặc dù có xu hướng giảm. Sự khác biệt về lãi suất giữa các bên tài sản và nợ phải trả đã mang lại cho các ngân hàng trung ương khoản lợi nhuận lớn - được gọi là tiền thu giữ - được chuyển cho chính phủ.

Việc tăng lãi suất lớn và nhanh chóng đã cắt giảm lợi nhuận này, do lãi suất trả cho bên phải trả tăng theo lãi suất chính sách, nhưng hầu hết các Kho bạc đều có lãi suất cố định. Nếu các nhà hoạch định chính sách không cẩn thận, các khoản thanh toán lãi suất có thể vượt quá doanh thu và thậm chí tiêu tốn bất kỳ bộ đệm nào mà ngân hàng trung ương có thể đang nắm giữ. Kết quả là cái gọi là thu nhập trung bình âm, đòi hỏi chính phủ phải trợ cấp cho ngân hàng trung ương - điều này có thể gây ra một vấn đề chính trị.

Để Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tránh được tình trạng đó thì không được gấp rút quá trình triển khai. Hơn nữa, phải cho phép lãi suất dài hạn tăng, bằng cách nâng trần trái phiếu kỳ hạn 10 năm, trước khi chuyển (từ từ) tăng lãi suất chính sách. Câu hỏi đặt ra là liệu những phát triển kinh tế và tài chính trong vài năm tới có cho phép thực hiện cách tiếp cận này hay không. Khi các ngân hàng trung ương tung ra hạn chế định lượng, rủi ro về khả năng mất khả năng thanh toán kỹ thuật và lưu trữ tiền gửi tiêu cực đã được công nhận rộng rãi. Nhưng các chính phủ đứng đằng sau các cơ quan quản lý tiền tệ.

Bảng cân đối kế toán của Fed được cho là được hỗ trợ bởi một bảo lãnh ngầm của chính phủ. Sự bảo đảm của Chính phủ Vương quốc Anh rõ ràng hơn. Và Chính phủ Nhật Bản đã cho phép Ngân hàng Trung ương tích lũy thu nhập giữ lại. Tuy nhiên, khi tiến trình thắt chặt tiền tệ, những cam kết này có thể được thử nghiệm. Điều quan trọng, nếu phát sinh tình trạng tiêu cực, các chính phủ phải kiềm chế để không biến nó thành một vấn đề chính trị.