Xây dựng Hòa Bình (HBC) khi nào qua "cơn bĩ cực"?

"Tứ bề thọ địch"

Tập đoàn Xây dựng Hòa Bình (HOSE: HBC) là doanh nghiệp chuyên về lĩnh vực xây dựng dân dụng và công nghiệp, có sức ảnh hưởng nhất định trên thị trường. Những dự án tiêu biểu mang đậm dấu ấn của HBC có thể kể đến: Tòa nhà văn phòng Vinfast, Keangnam Hanoi Landmark Tower, Saigon Centre, Vietinbank Tower...

Chiến lược phát triển của HBC trong giai đoạn 5 - 10 năm tới là mở rộng quy mô ra trường quốc tế, trọng tâm các thị trường châu Phi, Úc, Canada… Tuy nhiên, những năm gần đây, HBC gặp nhiều thách thức trong hoạt động quản trị doanh nghiệp và quản trị tài chính.

Ông Lê Viết Hải, Chủ tịch HĐQT HBC từng trải lòng với các cổ đông rằng, sự khó khăn của doanh nghiệp hôm nay đã "manh nha" từ năm 2017, trước khi có nhiều biến cố bất lợi cho ngành xây dựng, đặc biệt là trong xây dựng nhà ở đô thị và du lịch nghỉ dưỡng - hai lĩnh vực xây dựng chủ yếu của HBC.

Bối cảnh chung là vậy, tác hại của dịch bệnh Covid-19 còn đó nhưng HBC lại tiếp tục bắt đầu năm 2023 với một câu chuyện không mong muốn, đó là nổ ra cuộc "nội chiến" trong HĐQT khiến cấu trúc thượng tầng gặp biến động. Kết cục, năm 2023, "ông lớn" ngành xây dựng buộc phải "ôm" khoản lỗ ròng hơn 1.115 tỷ đồng, là năm thứ hai liên tiếp thua lỗ, đẩy HBC đứng trước nguy cơ bị hủy niêm yết bắt buộc (cổ phiếu trên sàn bị hủy nếu thua lỗ 3 năm liên tiếp).

Không chỉ cổ đông HBC "đứng ngồi không yên", bài toán tài chính đang rất cần có lời giải để làm trấn an các chủ nợ doanh nghiệp, khi vốn chủ sở hữu cuối năm 2023 chỉ còn 93,8 tỷ đồng, trong khi vốn điều lệ là 2.741 tỷ đồng, bị "nhấn chìm" bởi số lỗ lũy kế 3.240 tỷ đồng.

Dù cho ông Lê Viết Hải rất tự tin phát biểu trước nhà đầu tư, trong cuộc họp Đại hội đồng cổ đông thường niên 2024 (tổ chức cuối tháng 4/2024), rằng HBC đã vượt qua tình thế "bĩ cực, ngàn cân treo sợi tóc" nhưng động thái đó là chưa đủ để xua tan nỗi lo đang bủa vây doanh nghiệp. Cổ phiếu HBC vẫn chỉ được thị trường định giá ở mức trên 7.000 đồng/cp, chạm vùng "đáy" kể từ khi lên sàn.

Trên thực tế, ngay sau phiên họp quan trọng nhất năm, HBC đã công bố Báo cáo tài chính quý I có lãi trên 56 tỷ đồng (cùng kỳ lỗ 445 tỷ đồng), doanh thu tăng trưởng 16% lên 1.650 tỷ đồng.

Song, nếu quan sát kỹ từng hạng mục kết quả kinh doanh, dễ dàng nhận thấy chi phí giá vốn vẫn chưa được kiểm soát hoàn toàn dẫn tới khoản lãi gộp chỉ hơn 20 tỷ đồng. Nếu không xuất hiện khoản doanh thu tài chính tăng vọt từ 2,5 tỷ đồng lên 113,6 tỷ đồng (chủ yếu do lãi bán các khoản đầu tư gần 110 tỷ đồng), chắc chắn quý này HBC khó có thể đảo chiều tình trạng thua lỗ của mình sau 4 quý liên tiếp.

Các chuyên gia phân tích cũng nhận thấy rõ điều "bất thường" này, và trong báo cáo vừa phát hành, Công ty Chứng khoán Vietcombank (VCBS) đánh giá sự hồi phục của HBC là "mong manh".

"Bóc ngắn cắn dài"

Đi sâu vào cơ cấu tài sản của HBC, việc khoản phải thu chiếm phần lớn tài sản, đạt hơn 10.610 tỷ đồng tại ngày chốt số liệu quý I/2024, đặt ra những lo ngại nhất định. Ngoài ra, dự phòng nợ khó đòi đạt gần 2.400 tỷ đồng, tăng hơn 2 lần so với cùng kỳ năm ngoái, cho thấy tốc độ thu hồi nợ còn tương đối chậm chạp, thiếu hiệu quả.

"Điều này đặt ra rủi ro đáng kể đến kết quả kinh doanh của HBC trong trường hợp các khoản phải thu tiếp tục trở thành nợ xấu và doanh nghiệp phải thực hiện trích lập dự phòng", VCBS nhận định và đánh giá khả năng cao HBC sẽ tiếp tục trích lập dự phòng trong năm 2024.

Nguyên nhân là vì các doanh nghiệp bất động sản chưa có dấu hiệu hồi phục rõ ràng, nhu cầu về bất động sản còn chưa chắc chắn. Đồng thời, HBC ghi nhận khoản phải thu theo tiến độ hợp đồng xây dựng, tức ghi nhận trước khi chủ đầu tư nghiệm thu và lập hóa đơn. Do đó, khoản phải thu tại HBC thường có tốc độ tăng cao hơn so với những doanh nghiệp ghi nhận theo khối lượng công việc đã được nghiệm thu - nhóm phân tích lo ngại.

Mặt khác, tỷ lệ nợ vay cao, vốn chủ bị bào mòn, áp lực chi phí lớn là những tín hiệu đáng báo động cho HBC. Ròng rã thua lỗ khiến tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu tại quý I đã đạt 30 lần, bất chấp doanh nghiệp đang có những nỗ lực giảm tải nợ vay, cấu trúc vốn hiện tại được đánh giá là tương đối "mong manh".

HĐQT và Ban lãnh đạo HBC đã nhận diện rõ chỉ số dự báo đó, và đưa ra những giải pháp cấp thiết như: bán nợ, hoán đổi nợ, phát hành cổ phiếu riêng lẻ và chuyển nhượng thiết bị xây dựng. Trong đó, phương án được chú trọng nhất là phát hành 200 triệu cổ phiếu riêng lẻ giá 12.000 đồng/cp, dự kiến thu về 2.400 tỷ đồng cho HBC.

Giả sử những phương án đề xuất trên đều thành công, HBC sẽ thu về khoảng 3.800 tỷ đồng giúp bù đắp khoản lỗ lũy kế và tăng giá trị vốn chủ sở hữu, tạo bộ đệm nguồn vốn dày hơn cho doanh nghiệp, trở thành động lực phục hồi trong thời gian tới.

Tuy nhiên, VCBS đánh giá đây chỉ là giải pháp hỗ trợ tạm thời, không mang tính bền vững. Trong bối cảnh ngành xây dựng có tính cạnh tranh cao, các chủ đầu tư thường ưu tiên những doanh nghiệp xây dựng có cơ cấu tài chính vững, do đó HBC cần cải thiện hoạt động kinh doanh cốt lõi, khôi phục vị thế doanh nghiệp để có thể kết nối với nhiều chủ đầu tư lớn, mở rộng quy mô dự án.

Thêm nữa, nhìn vào thị giá của HBC với khoảng 7.000 đồng/cp, mức giá chào bán riêng lẻ 12.000 đồng/cp cho lô 200 triệu cổ phiếu có phần kém hấp dẫn, đồng nghĩa tỷ lệ thành công là khó đoán định.

Lộ diện rủi ro

Đặc biệt, trong điều kiện nguồn vốn hạn chế, HBC cho biết đã thực hiện mở rộng mảng bất động sản bằng cách sử dụng nguồn vốn từ việc chào bán cổ phiếu cho đối tác để mua các dự án bất động sản.

HBC đã thực hiện thành công phương án này với dự án 127 An Dương Vương (quận 6, TP. Hồ Chí Minh). Ước tính thương vụ này đem về 564 tỷ đồng, dự kiến ghi nhận trong quý II/2025.

Với dự án Resort Hải Lưu, HBC đang trong quá trình đàm phán, trong trường hợp thành công, doanh nghiệp sẽ ghi nhận lãi dự kiến 800 tỷ đồng vào quý IV/2025. Việc M&A các dự án có pháp lý sạch, sẵn sàng bàn giao giúp công ty đẩy nhanh tiến độ ghi nhận dòng tiền. Đây là chiến lược phù hợp trong giai đoạn dòng tiền lớn của HBC tắc nghẽn tại khoản phải thu.

Dẫu vậy, VCBS đã chỉ ra điểm hạn chế của chiến lược này nằm ở rủi ro pha loãng cổ phần, do mua lại dự án bằng nguồn vốn từ phát hành cổ phiếu. Cộng với chiến lược phát hành cổ phiếu hoán đổi nợ, cơ cấu cổ đông bị phân mảnh là điều khó tránh khỏi và có thể dẫn tới rủi ro tranh chấp quản trị, ảnh hưởng tới uy tín kinh doanh, khả năng huy động nguồn vốn sau này.

Bên cạnh đó, chiến lược mở rộng thị trường nước ngoài thông qua việc M&A doanh nghiệp địa phương và góp vốn vào các dự án bất động sản trong khu vực để lấy lợi thế cung cấp dịch vụ tổng thầu thi công, cũng chứa đựng những yếu tố thách thức đáng nhìn nhận.

VCBS cho rằng, dưới bối cảnh cạnh tranh gay gắt trong ngành xây dựng dân dụng do nguồn việc hạn chế, mục tiêu cốt yếu của HBC trong chiến lược này là mở rộng biên lợi nhuận ròng. Tuy nhiên, để mở rộng biên lợi nhuận ròng, HBC sẽ vấp phải những rào cản về pháp lý và sự cạnh tranh gay gắt từ những doanh nghiệp xây dựng nội địa.

Đồng thời, đây là cuộc chơi đòi hỏi nguồn vốn lớn, nên chiến lược này cần có hiệu quả sử dụng vốn ổn định thông qua việc tái đầu tư tại thị trường nước ngoài - nơi mà HBC chưa có nhiều lợi thế cạnh tranh.

Ngoài ra, việc tận dụng lợi thế chi phí vật liệu thấp từ Việt Nam sẽ chỉ khả thi khi hoạt động xây lắp của HBC tại địa phương đã đạt quy mô đủ lớn để thành lập tuyến xuất nhập khẩu mới và thay đổi chuỗi cung ứng vật liệu xây dựng trong khu vực...

Tựu chung, những khó khăn nêu trên đã nói lên thực tế khó phủ nhận, đó là đà phục hồi của HBC thời gian tới còn rất "mong manh".