Chuyên gia nói về cách thu hồi tiền mua trái phiếu doanh nghiệp liên quan Vạn Thịnh Phát, Tân Hoàng Minh

Trái chủ có lấy lại được tiền?

Có thể nói, vấn đề liên quan đến quyền lợi của trái chủ chưa bao giờ nóng như thời điểm hiện nay. Bởi lẽ, những nhà đầu tư đã bỏ số tiền không nhỏ vào thị trường này đang ngày đêm lo lắng không biết bao giờ mới lấy lại được số tiền trên?

Ông Hồ Quốc Tuấn, Giảng viên Đại học Bristol, Anh cho rằng, đây là vấn đề được các nhà đầu tư rất quan tâm trong thời gian gần đây.

Ông Tuấn cho biết đã được nhiều người hỏi liệu rằng, trái chủ có lấy được tiền đã đầu tư trái phiếu? Đặc biệt là sau khi có tin công bố bà Trương Mỹ Lan, Chủ tịch Tập đoàn Vạn Thịnh Phát, bị bắt hay trường hợp liên quan trái phiếu Tân Hoàng Minh.

Về phía cơ quan chức năng thì ai phát hành người đó trả tiền. Tuy nhiên, để có cái nhìn thấu đáo cần có góc nhìn cụ thể đối với từng trường hợp.

Được biết, Công ty cổ phần tập đoàn đầu tư An Đông (Công ty An Đông, thuộc hệ sinh thái Vạn Thịnh Phát) đã phát hành trái phiếu, khoảng 25 nghìn tỷ đồng, đáo hạn trong giai đoạn 2023-2024. Do đó, trách nhiệm trả tiền trái phiếu là Công ty An Đông.

Ông Tuấn cho rằng, vấn đề ở chỗ người mua có thật sự hiểu rõ mình đã mua trái phiếu của ai, hợp đồng mua trái phiếu là gì, và quan trọng hơn, họ đã được tư vấn như thế nào khi mua trái phiếu?

Ví dụ về người mua trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ từ ngân hàng, do các nhân viên thân quen chuyên chăm sóc lâu năm tư vấn. Họ chỉ biết đại loại trái phiếu do một công ty có trụ sở rất to ở Hà Nội phát hành, lãi suất 12%, cao hơn nhiều so với lãi suất ngân hàng, và phát hành để đầu tư vào những dự án bất động sản tiềm năng ở Hà Nội.

Đây là một hợp đồng mua trái phiếu chứ không phải hợp đồng hợp tác đầu tư như trong trường hợp "đầu tư trái phiếu". Tuy nhiên, rủi ro ở chỗ cách mà nhân viên tư vấn cũng như cách "thẩm định" quá ngây thơ: trụ sở to, đầu tư bất động sản, lãi suất cao hơn gửi tiết kiệm.

Theo ông Tuấn, không có một phân tích cơ bản nào về đầu tư được đưa ra như khả năng trả nợ, tình hình tài chính của công ty, khả năng thanh khoản của trái phiếu... Bởi vì người mua không phải chuyên gia tài chính và người tư vấn bán trái phiếu có lẽ cũng không. Không phải nhân viên ngân hàng nào cũng là chuyên gia tài chính có chuyên môn để tư vấn đầu tư trái phiếu doanh nghiệp.

Mối quan hệ ở đây rất đơn giản, người mua trái phiếu tin vào nhân viên ngân hàng chăm sóc mình bao lâu nay, còn nhân viên ngân hàng, vì áp lực doanh số và sự cám dỗ của khoản hoa hồng bán trái phiếu (có thể lên 1-2%) mà tiến hành giao dịch.

Theo tổ chức dữ liệu tài chính FiinPro, dữ liệu của thị trường thứ cấp cho thấy số lượng trái phiếu doanh nghiệp được nắm giữ bởi các cá nhân lên tới 32,6%, chủ yếu nhờ vào các giao dịch mua trung gian với công ty chứng khoán.

Đặc biệt, việc nhà đầu tư cá nhân tin vào nhân viên ngân hàng và công ty chứng khoán tư vấn mà mua trái phiếu, nhưng khi trái phiếu gặp rủi ro thì nhà đầu tư tự lo. Vậy trách nhiệm của những người tư vấn đó ở đâu? Tiền hoa hồng thì lấy, nhưng không gánh trách nhiệm nào cả.

Từ lâu câu chuyện trái phiếu doanh nghiệp, nhất là trái phiếu bất động sản chỉ tập trung nói về công ty phát hành không đủ khả năng tài chính hay nhà đầu tư không chú ý tìm hiểu kỹ về sản phẩm. Vai trò của nhà trung gian phân phối mới chính là tảng băng chìm rất quan trọng mà các cơ quan quản lý nước ngoài nhận ra và xây dựng hẳn một bộ quy định rất dày để bảo vệ nhà đầu tư.

Vấn đề nằm ở chỗ không chỉ giới hạn trong chuyện bán trái phiếu, mà còn liên quan đến bán bảo hiểm qua ngân hàng hay kênh chứng khoán. Sản phẩm tài chính là loại sản phẩm đòi hỏi kiến thức và sự tận tụy với khách hàng, vì nó có thể liên quan đến những khoản tích lũy cả một đời người lao động.

Liên quan đến vấn đề này, Luật sư Phạm Thanh Hữu, chuyên viên pháp lý có chia sẻ trên website của Công ty Thư viện Pháp luật. Theo đó, công ty này đã đưa ra các hướng xử lý nếu chẳng may vỡ nợ trái phiếu.

Theo Điều 54 Luật Phá sản 2014, khi công ty phá sản, việc phân chia tài sản được phân chia theo thứ tự đối với các trường hợp cụ thể.

Trường hợp Thẩm phán ra quyết định tuyên bố phá sản thì tài sản của doanh nghiệp, hợp tác xã được phân chia theo thứ tự sau: Chi phí phá sản; Khoản nợ lương, trợ cấp thôi việc, bảo hiểm xã hội, bảo hiểm y tế đối với người lao động, quyền lợi khác theo hợp đồng lao động và thỏa ước lao động tập thể đã ký kết; Khoản nợ phát sinh sau khi mở thủ tục phá sản nhằm mục đích phục hồi hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, hợp tác xã; Nghĩa vụ tài chính đối với Nhà nước; Khoản nợ không có bảo đảm phải trả cho chủ nợ trong danh sách chủ nợ; Khoản nợ có bảo đảm chưa được thanh toán do giá trị tài sản bảo đảm không đủ thanh toán nợ.

Nếu giá trị tài sản không đủ để thanh toán thì từng đối tượng cùng một thứ tự ưu tiên được thanh toán theo tỷ lệ phần trăm tương ứng với số nợ.

Trường hợp giá trị tài sản của doanh nghiệp, hợp tác xã sau khi đã thanh toán đủ các khoản trên mà vẫn còn thì phần còn lại này thuộc về: Thành viên hợp tác xã, hợp tác xã thành viên; Chủ doanh nghiệp tư nhân; Chủ sở hữu công ty trách nhiệm hữu hạn một thành viên; Thành viên của công ty trách nhiệm hữu hạn hai thành viên trở lên, cổ đông của công ty cổ phần; Thành viên của Công ty hợp danh.

Theo định nghĩa về trái phiếu thì trái phiếu được xem là một khoản nợ của công ty phát hành đối với người mua trái phiếu.

Như vậy, khi công ty phát hành trái phiếu phá sản thì người mua trái phiếu sẽ được thanh toán theo thứ tự trên.

Tháo gỡ rủi ro vỡ nợ trái phiếu doanh nghiệp

Theo ông Nguyễn Quang Thuân, Chủ tịch kiêm Tổng giám đốc FiinGroup cho rằng, nếu xảy ra vỡ nợ trái phiếu doanh nghiệp thì việc đầu tiên trái chủ cần thực hiện là kiểm tra lại hợp đồng mua trái phiếu xem có được phép bán lại hay không cho tổ chức phát hành hoặc cho đơn vị trung gian phân phối là công ty chứng khoán.

Tuy nhiên, việc muốn tất toán hoặc đáo hạn sớm có thể không khả thi bởi nhiều yếu tố. Mẫu chốt ở chỗ công ty chứng khoán thì không phải lúc nào cũng muốn và có thể giúp khách hàng mua lại khi nguồn lực vốn của họ có hạn. Họ thường chỉ có thể mua lại khi họ có khách hàng khác sẵn sàng tiếp quản hoặc mua lại lô trái phiếu đó.

Hơn nữa, vốn điều lệ công ty chứng khoán có thể lớn, hàng chục nghìn tỷ nhưng số dư tiền mặt không phải lúc nào cũng có thể đủ để mua lại của nhà đầu tư. Đặc biệt, vốn tự có của họ chủ yếu để phục vụ hoạt động cho vay margin cổ phiếu và đầu tư tự doanh. Trong khi đó, trong bối cảnh thắt chặt tín dụng và sự sụt giảm của thị trường chứng khoán hiện nay thì dòng tiền của họ cũng khan hiếm hơn. Do đó, phương thức này có thể không khả thi.

Theo ông Thuân, việc cắt lỗ trái phiếu là một điều khó khăn hơn cổ phiếu bởi vì Việt Nam chưa có thị trường giao dịch thứ cấp tập trung và kể cả có có hệ thống giao dịch tập trung đi nữa thì với trái phiếu thanh khoản rất thấp và giá trị giao dịch thường lại cao, theo lô lớn. Để giao dịch lô lớn thì vẫn cần thời gian nhờ đại lý môi giới tìm người mua bán đối ứng trước khi có thể chuyển qua sàn giao dịch mang tính chuẩn hoá thủ tục và định danh sở hữu.

Ông Thuân dẫn trường hợp Công ty chứng khoán Tân Việt (TVSI) đã thông báo tạm thời dừng nhận chuyển nhượng trái phiếu doanh nghiệp cho Tân Việt đối với kênh bán trái phiếu trực tiếp và cũng nêu rõ với nhà đầu tư là "TVSI và tổ chức phát hành sẽ tổ chức họp online/trực tiếp với các nhà đầu tư sở hữu trái phiếu theo từng lô để thông báo cụ thể về từng phương án".

Sau vụ việc khởi tố lãnh đạo Vạn Thịnh Phát diễn ra, một chuyên gia cho rằng đây là là ví dụ gần nhất về việc giới hạn nguồn lực/ trách nhiệm nhất định của công ty chứng khoán trên từng hợp đồng mua lại trái phiếu.

Ông Thuân cho biết, trong trường hợp trái phiếu phát hành có tài sản đảm bảo, nếu doanh nghiệp Theo ông Thuân, nếu xảy ra vỡ nợ thì tài sản không còn nhiều giá trị, đặc biệt với nhà đầu tư cá nhân hoặc tổ chức phi ngân hàng. Nếu trái phiếu có tài sản đảm bảo thì trong trường hợp thanh lý tài sản đảm bảo đó đương nhiên trái chủ đó được ưu tiên thanh toán trước các trái phiếu không tài sản đảm bảo.

TS Nguyễn Trí Hiếu, chuyên gia Ngân hàng cho rằng, trong trường hợp trái phiếu có tài sản đảm bảo là cổ phiếu thì nếu cần doanh nghiệp "vỡ nợ", giá trị cổ phiếu sẽ về "giấy lộn" và theo đó tài sản đảm bảo gần như không có giá trị bao nhiêu.

Các chuyên gia cho rằng, Việt Nam có thể tham khảo cách “hàng đổi hàng” của thị trường Trung Quốc. Cụ thể, trái chủ yêu cầu hoặc doanh nghiệp thực hiện thanh toán trái phiếu bằng sản phẩm hoặc dich vụ của họ. Đây là cách một số doanh nghiệp bất động sản thực hiện cho trái chủ của họ. Thay vì doanh nghiệp mua lại trái phiếu thì họ thu xếp chuyển đổi trái phiếu sang sản phẩm bất động sản, bao gồm căn hộ, đất phân lô, thậm trí biệt thự.

Thông thường giá trị lô đất thường cao hơn số dư đầu tư trái phiếu nên nhà đầu tư có thể tìm một nhóm trái chủ để gom lại và có thể chuyển đổi sang việc cùng chung sở hữu lô đất đó. Ngoài ra, yếu tố pháp lý dự án hoặc bất động sản đó có thể là một yếu tố rủi ro mới mà nhà đầu tư nên đánh giá kỹ tình trạng pháp lý để có thể có một sự chuyển đổi an toàn thay vì chuyển sang một tài sản khác rủi ro hơn.

Bên cạnh đó, trong giai đoạn bùng nổ thị trường trái phiếu, loại hình trái phiếu riêng lẻ kèm quyền mua sản phẩm, dịch vụ của doanh nghiệp (gắn với quyền mua căn hộ, biệt thự, đất nền...) có chiết khấu cao so với giá thị trường và vì thế đã thu hút được không ít dòng tiền đầu tư cá nhân, qua phân phối thứ cấp, vào thị trường nợ.

Theo ông Thuân, để giải quyết vấn đề trên, Việt Nam có thể tham khảo thêm phương án thu xếp giãn nợ hiện rất phổ biến ở thị trường trái phiếu Trung Quốc. Trái chủ có thể yêu cầu các đại diện chủ nợ hoặc đơn vị phân phối đàm phán với doanh nghiệp và thực hiện dãn kỳ hạn trả nợ, kết hợp với việc thanh toán một phần hoặc kéo dài kỳ hạn của trái phiếu đó. Việc làm đó sẽ giúp tháo gỡ khó khăn cho doanh nghiệp phát hành, nhà đầu tư không phải cắt lỗ và có cơ hội thu hồi khoản đầu tư đó trong tương lai. Dĩ nhiên, tùy theo mức độ rủi ro và triển vọng của dự án mà nhà đầu tư có thể đàm phán giữ nguyên lãi suất hoặc tăng lãi suất trái phiếu tuỳ theo mức độ rủi ro được đánh giá hoặc thoả thuận lại.

Phương án này đòi hỏi các định chế tài chính liên quan bao gồm đơn vị tư vấn, phân phối và đặc biệt là đơn vị đại diện sở hữu trái phiếu hoặc quản lý tài sản thế chấp cần phải có trách nhiệm và chủ động vào cuộc.

Do đó, việc tháo gỡ nút thắt này cần có sự can thiệp của của cơ quan quản lý Nhà nước qua các hình thức khác nhau bao gồm: chỉ đạo các Ngân hàng thương mại nới room bất động sản một cách chọn lọc sau khi đã rà soát, giảm lãi suất mua nhà nếu chứng minh là không đầu cơ, chỉ đạo các định chế hoặc doanh nghiệp Nhà nước bơm tiền mua lại dự án của một số chủ đầu tư bất động sản rơi vào tình trạng vỡ nợ, tạo quỹ giải cứu bất động sản...

Ông Thuân cho rằng, thị trường trái phiếu doanh nghiệp hiện nay cần có được sự chia sẻ và đồng hành tiếp tục của trái chủ là trách nhiệm khi đi đầu tư vào một tài sản có rủi ro cao. Sự chủ động của doanh nghiệp là tổ chức phát hành trong việc thực hiện nghĩa vụ nợ và minh bạch thông tin. Bên cạnh đó, sự chủ động tham gia của các định chế tài chính trung gian với các biện pháp cụ thể và rõ ràng hơn thì mới có thể tháo gỡ những rủi ro của trái phiếu doanh nghiêp.

Bàn về phương án ứng phó trước nguy cơ rủi ro vỡ nợ trái phiếu doanh nghiệp, TS Lê Xuân Nghĩa, chuyên gia Tài chính, Thành viên Hội đồng Tư vấn - Chính sách Tiền tệ Quốc gia cho rằng, áp lực hàng trăm ngàn tỷ đồng dư nợ trái phiếu doanh nghiệp sắp đáo hạn từ nay đến 2024 là rất lớn. Để ứng phó thì doanh nghiệp có hai cách để xử lý. Một là mời công ty tư vấn, công ty kiểm toán rà soát lại tài chính và hai là mạnh dạn phát hành tiếp trái phiếu để đáo hạn.

Theo ông Nghĩa, tái phát hành để cơ cấu lại nợ (đảo nợ) là phương thức khả thi để "cứu" cấu trúc tài chính doanh nghiệp khỏi đi đến phá sản. Tuy nhiên, điều này tiên quyết cần phải có sự đồng thuận, cho phép của các chủ nợ, trong đó có các trái chủ nếu doanh nghiệp đã huy động trên thị trường nợ; cũng như việc tái phát hành với lãi suất cao được thị trường đón nhận.

Quan trọng hơn hết là tránh "hình sự hóa" khi xử lý. Ví dụ về trường hợp của Tân Hoàng Minh, tập đoàn này có tài sản, muốn bán để trả nợ nhưng phải thông qua Bộ Công an, nhà đầu tư muốn nhận lại tiền cũng phải thông qua Bộ Công An, khiến vụ việc trở nên phức tạp. “Cơ quan quản lý cần cân nhắc, tránh hình sự hóa, các doanh nghiệp vừa đến thời điểm đáo hạn, không trả được nợ trái phiếu. Làm như vậy sẽ ảnh hưởng lớn tới thị trường và cả nhà đầu tư", ông Nghĩa nói.

Sau trường hợp Tân Hoàng Minh, trường hợp VKC Holdings (liên quan nhóm Louis Holding của ông Đỗ Thành Nhân) phải thông báo tạm hoãn việc thanh toán lãi một lô trái phiếu do mất khả năng thanh toán. Đặc biệt khi bà Trương Mỹ Lan (Chủ tịch Vạn Thịnh Phát) cùng các bị can bị khởi tố và bắt tạm giam vì các sai phạm trong phát hành trái phiếu doanh nghiệp thì vấn đề rủi ro liên quan lĩnh vực này càng thêm nóng. Do đó, phương án tháo gỡ những vướng mắc liên quan vấn đề này càng trở nên cấp thiết hơn.